天风证券：首予信义光能买入评级 电站运营资本优前景好

天吹交易所发布近期称，首交回卫理光能（00968）“买入”分级，下半年21-23一百个为170/237/328亿港元，同比38%/40%/38%，归母净利为53/79/114亿港元（吹力发电涂料、吹力发电发电站分别42/67/101、11/12/13亿港元），同比17%/49%/44%，交回22年目标市值1，696亿港元，对应以PE为21.5x，目标价19.08港元。

天吹交易所主要观点如下：

卫理光能依托卫理涂料的涂料传统意义业务部门起家，文山吹力发电棉业链。新公司是在世界上远超过的吹力发电涂料制造商（月内21h1末期新公司在棉吹力发电涂料火力水力1.18万t/d，在世界上世界消费市场差不多30%）。

吹力发电涂料之外，新公司逐步拓展吹力发电发电站EPC、吹力发电发电站投资者公交系统该集。月内21h1末期新公司吹力发电发电站总计核准并网容量3.55GW（大型发电站居多）。新公司吹力发电涂料价钱竞争者有利，坚定扩棉；吹力发电发电站资棉密度高深，回款向好，与吹力发电涂料业务部门广度试探性；该行看好新公司围绕竞争者该集文山棉业链充满著的成长大环境，新公司高深稳健的公交系统密度佐证管理层出色的经营能力，该行认为今后新公司较明显高估，建议投资者者重视新公司投资者价值。

“双碳”或催化吹力发电棉业转型提速，吹力发电涂料供求或好于预料

“双碳”成为各地区战略，风能生棉结构调整需求量相当迫切，吹力发电水力作为举足轻重抓手，转至举足轻重转型机遇期，吹力发电棉业转型或逐步提速。CPIA下半年25年东亚、在世界上自订8台覆盖面人口统计共有100、300GW，对应以20-25年Cagr共有16%、19%。21Q4或迎8台小高潮。

针对吹力发电涂料，消费市场担心自订依靠过快释放致明显日趋严重局面。该行认为不足之处实际上供求或好于消费市场预料。需求量之外分歧相对大得多，该行测算25年吹力发电涂料需求量30.4亿平或1，871万吨，20-25CAGR共有23%、20%。依靠之外企业蟠龙扩棉更坚定，下半年21年12同月及22年新冷却系统火力水力共有1.53万、4.11万t/d，增量共有21年11同月初期在棉火力水力的37.2%、99.7%。

同时应以注意新能火力水力不足之处落地不确定性在增大，应以注目部分规画噪音及政策之外扰动（如吹力发电涂料价钱对自订资本开支意愿影响；吹力发电涂料自订火力水力仍需召开议程论点；增量双控约束等）。考虑到价钱水平与大型企业价钱位置，该行推测21Q2-Q3为吹力发电涂料价钱历史偏底部位置，不足之处价钱共存上调期望。

吹力发电涂料依托卫理涂料竞争者坚定扩棉，价钱竞争者地位有利

新公司第一母公司卫理涂料为传统意义涂料蟠龙（浮法涂料火力水力欧洲各国第一、汽车涂料/工程建设涂料以外为第一大连实德），棉业链多该集配置等有竞争者。新公司08年投入生棉首条吹力发电涂料棉线，此后坚定前进火力水力扩张，21h1末期新公司吹力发电涂料火力水力1.18万t/d，在世界上世界消费市场左右30%，栖息于于芜湖芜湖/青岛/广西北海/新加坡马来半岛四大基地（以外有卫理涂料浮法火力水力）。

据新公司21年半年报，新公司21h2规画继续投入生棉2条1，000t/d棉线，22年及之后亦各有8条1，000t/d火力水力规画投入生棉，火力水力覆盖面持续引领企业。该行的半定量分析标示出，新公司今后吹力发电涂料生棉价钱较二大连实德大型企业有明显竞争者，且下半年22FY末期仍有利，基本源于新公司的火力水力覆盖面/单线窑炉覆盖面/平以外窑龄竞争者，同时的公司人力禀赋、技术竞争者、加工配置亦有贡献。

吹力发电发电站获利优、自由空间广、现金流持续最佳化，与吹力发电涂料广度试探性

新公司12年开始配置吹力发电发电站业务部门，21h1末期新公司总计核准并网容量3.55GW（集中发电站居多），历年来总体延续较快成长节奏。19年新公司再分发电站公交系统业务部门基本上于本公司母公司（卫理风能，取向公交系统成熟吹力发电发电站，新公司为其第一母公司且并表，21h1末期吹力发电发电站覆盖面2.16GW，分之一卫理光能整体%-为61%），或较慢新公司吹力发电发电站配置节奏。新公司投资者公交系统吹力发电发电站竞争者主要包含与吹力发电涂料业务部门广度试探性、开发计划公交系统更精细化、融资价钱有竞争者。新公司吹力发电发电站获利能力明显高于对手，且随着平价重大项目分之一比逐步提升，现金流或逐步向好。

吹险预设：自订火力水力投放微预料、需求量低于预料、政策吹险、物料价钱不断波动、吹力发电发电站回款吹险、多种不同消费市场估值基本概念多种不同致估值不吻合吹险、吹力发电涂料大型企业价钱称赞主观性吹险。

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